股市锦鲤变异

文 ✎秦晓鹏

编辑 ✎刘肖迎

上市是越博动力的分水岭。上市前，越博动力拿的是“杨超越”剧本，上市后，拿的是西游记某配角的剧本。

市场对于越博动力的评价也是褒贬不一，作为新能源动力总成第一股，有人说它是黑马，有人说它上市前业绩过分好看，涉嫌“化妆”。

2019年4月30日，越博动力交出的第一份年报一反常态，业绩大变脸。业绩变脸的背后有毛利率的奇怪变动，有应收账款的减值，也有一些不太合理的交易。

01

火箭发射：杨超越剧本

越博动力的前身南京越博于2012年4月成立，经过三个完整年度的运营，2016年就报送了申请材料，这公司的成立似乎就是奔着上市去的。

从成立到上市敲钟，不过短短6年的时间，又在过会率最低的2018年1月过会，越博动力上市的过程已经不能用顺风顺水来形容，简直锦鲤附体，堪称“股市杨超越”。

▵ 杨超越锦鲤妆

名字也有相似之处。

“越博”的意思是“超越博世”。博世集团是全球第一大汽车技术供应商，拥有一百多年历史的德国企业，2018年位于世界500强第76名。越博动力，名字即是志向——在纯电动汽车动力总成系统上超越博世。

越博动力的纯电动汽车动力总成系统由驱动电机系统、自动变速器系统、整车控制系统等构成，下游客户都是整车公司，如东风特汽、中通、金龙等知名公司。

杨超越是一个争议体，越博动力也是。

她上升的路径是最差班级→第三名出道，越博动力的营业收入和归母净利润有过之而无不及，从不知下降为何物。

上市ING，爆发ING，业绩就像是坐上一台喷射机。

2017年，越博动力营业收入9亿元，归母净利润0.94亿元，与2013年相比，其营业收入和归母净利润分别上升了893倍和206倍，期间年复合增长率分别达到448%和189%。

因为貌美，杨超越被质疑整容；因为增速太快，越博动力也受到了质疑。

越博动力是沃特玛创新联盟的一员，这个联盟由沃特玛电池牵头设立，成立于2013年。联盟覆盖了“三电”系统、上游材料供应商、下游运营公司等单位。

联盟与政府关系密切，能量很大。联盟成立后不久，连续亏损十来年的“盟主”沃特玛电池一飞冲天，成为了肩宁德时代和比亚迪的一匹黑马，与联盟深度合作的东风特汽也从连年亏损摇身一变成为国内产销量第一的物流公司。

东风特汽是越博动力的重要客户，越博动力2015年、2016年对东风特汽的销售额（不含增值税）分别为2.23亿元、3.23亿元，占当年总营收的比例分别为63.25%和49.48%。

可以说越博动力在很大程度上借了联盟的光，靠着“副理事长单位”、“会员单位”的头衔，依托联盟的投资能力实现了高速增长。

嗯，这很杨超越。

联盟的争议也很多。随着沃特玛电池停工减产、变相裁员、巨债压身，联盟传出“内部已分崩离析”的消息，东风特汽越来越担不起越博动力的营收重任，越博动力到底几斤几两才显现出来。

02

年报季报：透露着妖异

同“越”不同命，杨超越还在事业的上升期，越博动力却在第一次大考中出尽了洋相。

2019年4月30日，是A股新生越博动力大考的日子，越博动力却差点儿难产。正式年报数据与业绩快报数据相差甚远，再加上披露的数据出现错误，越博动力的诚信度和严谨性大打折扣。

2018年，越博动力取得了4.93亿元的营业收入，同比下降45.2%；归母净利润为2121.2万元，同比下滑77.5%。

对于新能源汽车类的上市企业，政府补助至关重要，卸了这层妆后，越博动力出现了亏损。年报显示，2018年越博动力扣非净利润为亏损4023.2万元，同比下降150.48%。

2019年一季报，刺激继续。营业收入仅有575.2万元，下降幅度超过8成，在同行中高居榜首，其他指标同样惨不忍睹。

上市前的喷射机，上市后变成了跳楼机。

越博动力的营收变动还可以用行业、政策和联盟的影响来解释，毛利率的变动就处处透露着怪异。

2018年，产品的平均售价微微上升，从2.94万元提高到了2.99万元，毛利率却神奇得提升了超过10个百分点，达到了34.91%。

从另一个角度想，2018年生产量下降了三分之一，毛利率反而提升了，规模效应恐怕第一个不答应。

监管层也注意到了毛利率的变动，越博动力给出了原因总结起来就：订制、技术改造和供应链整合。而诡异的是一季报中，毛利率又变成了-19.96%，才一个季度，这些优势又全部丧失了吗？

毛利率的上蹿下跳实在让人看不懂。

另一个被关注的是应收账款，也是2018年亏损的元凶之一。2018年，越博动力产生的坏账准备高达6529.7万元，相比2017年增加了近2倍。

坏账准备过高，与公司应收账款的规模息息相关。

越博动力的应收账款在上市前就随着营业收入水涨船高。在企业的扩张阶段，选择相对宽松的赊销政策来提高自己的优势本无可厚非。

但越博动力的应收账款多得过分了，2018年，其一年的总收入还不到5亿元，截至年末手里拿着客户打的白条就有11.4亿元，白条是收入的2.31倍。

这高达230.98%的比例也引起了交易所的注意，虽然显著高于同行，上市公司仍有一堆的说辞来证明应收账款的合理性。

下图是上市的12家新能源电机企业的应收账款的规模。

2018年，越博动力的流动资产中将近6成是应收账款。

无论是应收账款和营业收入的比例，还是应收账款占流动资产的比例，越博动力基本上年年第一，并且远超行业平均值，凭一己之力拔高了整个行业应收账款的比重。

03

应收账款：不合商业逻辑

这堆白条何时能收回，能否不打折得收回，在收回之前会对公司的资金带来多大的压力才是应该考虑的。

首先，何时收回？

应收账款周转天数代表的是应收账款的变现速度。恭喜越博动力在应收账款周转天数这一项再次摘得桂冠。747.5天，两年多，意味着越博动力当前的应收账款需要两年多才能收回。

赚得了纸上富贵，两年多以后才能拿到真金白银，这是怎样的悲哀。

能否不打折得收回？很难。

市界在拆解应收账款的构成时，发现有些许诡异。

首先，2018年应收账款排名第2名的客户——聊城中通。2018年年末，聊城中通欠款 20,992.48 万元，已计提坏账准备 2,091.83 万元。

从计提比例可逆推出，这2.1亿元的交易发生在2017年，其他公告表明发生在2017年上半年。

2017年，中通（包括中通客车和聊城中通）是2017年越博动力的第一大客户，往年并没有出现在前五大客户中，大概率是第一次合作。

当年越博动力对中通的销售额达到了2.13亿元，对聊城中通的应收账款为2.11亿元。2017年是上市的关键时刻，这个时间的业绩可不能掉链子。聊城中通的订单如同及时雨，成为了当年业绩猛增的重要助力。

确认了收入，确认了应收账款，钱却迟迟收不到。2017年形成的2.11亿元应收账款，到2018年底几乎没还。

越博动力曾称通常会给客户3到4个月的信用期，这都两年了还没还上，聊城中通的付款能力应该是没问题的，究竟是何原因？

2018年，聊城中通也不曾采购越博动力的产品。越博动力的产品有订制的特点，下游客户有较大的粘性。聊城中通却只采购一年，而且到现在也不付钱。

在上市的关键时刻送来了大订单，在有付款能力的前提下迟迟不给钱，后续也不再接着合作，聊城中通和越博动力的合作匪夷所思，至于是否涉嫌虚增收入虚增应收账款美化上市前的业绩就不得而知了。

还有另一家企业——程力新能源汽车制造股份有限公司（以下简称“程力新能源”）是2018年越博动力的应收账款的NO1。

2018年，越博动力对程力新能源的应收账款为2.25亿元，根据计提比例逆推得这2.25亿元均产生在2018年。

程力新能源是越博动力2018年的第一大客户，采购额达到了1.94亿元(1.94亿元不含增值税，应收账款2.25亿含增值税）。

程力新能源是一家新能源纯电动专用车的研发生产和销售于一体的公司，车型有洒水车、吊臂车、冷藏车等专用车。

考虑到越博动力的总营收不仅包括动力总成系统收入（占比86.75%），还有13.25%来自其它，我们按照比例假设1.94亿元中用于购买动力总成系统的金额为1.68亿元。

根据年报数据计算及上市公司的回复函，2018年销售的动力总成系统的平均价格为2.99万元。计算可得，2018年程力新能源从越博动力处采购了5619套动力总成系统。

5619套对于程力新能源来说并不容易消化。

电车资源网数据显示，2018年全年新能源专用车总产量超过了11万辆，产量靠前的25名中没有程力的身影。第25名2018年的生产量不足1200辆，也就是说程力新能源每年的产量不会超过1200辆。

那么仅2018年采购的5619套动力总成系统，足够程力新能源用4年多。

这也让人百思不得其解。

2018年，越博动力的前五大客户，除了第一大客户程力新能源是个大块头之外，其他都是小鱼小虾，程力新能源的出现宛如救世主，拯救越博动力的营业收入于泥潭之中。

“及时雨”也好，“救世主”也好，他们只负责让营收好看，却不负责装满越博的钱袋，这让现金流很尴尬。

从2014年到2018年，越博动力的经营性现金流净额就一直为负，也就是说销售所收到的现金无法满足采购等经营业务的需求。

公司的运营及扩大生产全靠筹资活动输血。

2018年年报，越博动力的短期借款为4.37亿元，2019年一季度，就增长到了6.01亿元。再加上一年内到期的非流动负债，3529.41万元，越博动力2019年需要偿还的借款达到了6.36亿元。

一季报，越博动力账面上只有3.2亿元的货币资金，应收账款又不是很靠谱，情况好一点的话，只是回款慢，情况差一点，收回来的账款被大打折扣。越博动力的债务雪球免不了越滚越大。

一季度只有500多万的收入，可以预见越博动力的2019年将会异常艰难。越博动力能否再次“锦鲤”附体，找到像聊城中通和程力新能源一样的“天使”呢？

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